步长制药：商誉“爆雷”与高昂销售费用，能否挽回投资者信心？

近期，步长制药（603858.SH）发布2024年度业绩预告，预计归母净利润亏损8.08亿至4.28亿元，公司业绩陷入亏损境地。其核心业务萎缩、高额销售费用、商誉减值等一系列问题，让市场对其未来发展充满疑虑。曾经辉煌的“中药龙头”如今深陷财务困境，步长制药的商业模式是否已走到尽头？

十年豪赌，换来商誉“爆雷”

步长制药的亏损，很大程度上源自十年前的一场激进并购。2013年至2015年，公司先后耗资63.45亿元收购通化谷红制药有限公司与吉林天成制药有限公司，形成近50亿元的商誉。然而，这场豪赌并未如愿带来持续增长，反而成为步长制药财务报表上的“定时炸弹”。

由于核心产品谷红注射液、复方曲肽注射液等相继被调出医保目录，公司盈利能力受限，自2020年起，步长制药不得不开始计提商誉减值。2022年商誉减值30.7亿元，2023年5.98亿元，而2024年预计商誉减值7至10亿元，三年合计商誉减值高达43.68亿元，几乎吞噬掉公司大半盈利。即便如此，公司账面上仍然留存14.73亿元商誉，未来仍面临进一步减值风险。

值得注意的是，步长制药并未因并购失败而改变外延式扩张策略。2020年以来，公司继续进行多起并购投资，但多以失败告终。例如，公司出资6112万元增资浙江华派疫苗业务，但该企业资产负债率高达251%，2023年亏损2.88亿元；2021年收购北京程瑞科技，但该公司成立仅一年即被收购，几乎没有实际业务。

销售费用居高不下，钱都花在哪了？

除了商誉减值，步长制药居高不下的销售费用也成为市场质疑的焦点。2017年至2023年，公司累计销售费用高达549.3亿元，占同期营收的比重极高。其中，2023年销售费用为63.69亿元，占总营收近40%。

相比之下，步长制药的研发投入却极为有限。2023年公司研发投入仅3.35亿元，仅为当年销售费用的5.26%。2017年至2024年，累计研发投入仅33亿元，远远低于600亿元的销售费用。这一极端不对称的支出模式，使市场普遍认为步长制药依赖“营销驱动”而非“产品创新”。

更令人关注的是，步长制药的高额销售费用流向令人疑惑。公司多次大额交易的对象为规模较小、成立时间不长的企业。例如，2023年公司第一大销售服务商为海南椰云众包科技有限公司，该公司成立于2021年4月，注册资本仅1000万元，但当年交易金额高达4.49亿元。此外，步长制药还向贵州名帅酒业销售有限公司支付5732.56万元采购酒水，而该公司实际控制人为步长制药董事长赵涛的岳母。这种资金流向令市场对步长制药是否存在关联交易和利益输送产生强烈质疑。

核心产品承压，业绩下滑难止

步长制药主营心脑血管中成药领域，核心产品包括脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液等。2023年，这三款产品合计贡献74.28亿元，占公司总营收的56.08%。然而，市场需求下降、医保政策调整等因素，令这些产品的销售遭遇挑战。

其中，稳心颗粒销量下降幅度高达79.03%。2024年5月，公司对脑心通胶囊进行了价格下调，降幅明显。与此同时，2024年江苏、四川等地相继将步长制药的独家品种调出医保目录，预计影响公司5%以上营收。

此外，步长制药的其他业务板块也面临挑战。2023年，公司妇科、泌尿、医疗器械等业务营收均出现下滑，医疗器械板块营收同比下降45.7%。心脑血管板块营收91.7亿元，同比下降9.26%，且连续三年呈下滑趋势。

监管压力加剧，销售模式难以为继

步长制药的销售模式长期依赖“市场推广+学术会议”进行营销，这一模式在当前医药反腐背景下正面临巨大挑战。2023年，公司销售费用中31.5亿元用于市场推广，14亿元用于市场调研，16亿元用于学术会议，9.5亿元用于学术交流，平均每天举办超300场推广活动。然而，随着监管力度加强，这一高投入营销模式能否持续令人存疑。

2023年，步长制药在A股上市公司中销售费用排名前四，销售费用率高达38.08%。上交所已对公司销售费用问题发出监管函，要求解释是否存在利益输送。虽然公司坚称销售费用符合《企业会计准则》，但市场对此并不买账。

此外，步长制药与贵州名帅酒业、旅行社等公司之间的交易，也引发广泛关注。步长制药2023年财报显示，公司向旅行社支付的学术交流费达到上千万元，进一步加剧了市场对其财务合规性的担忧。

未来展望：步长制药如何自救？

据业内人士分析，面对业绩下滑、商誉减值、监管压力等多重挑战，步长制药需要采取一些应对措施，包括：一是减少市场推广费用，2024年上半年，公司市场推广、学术交流等费用同比减少13.05亿元，但仍占销售费用的91.96%；二是回购股份，2024年，公司推出股份回购计划，以提振市场信心；三是加大研发投入，步长制药宣布将“提质增效”，计划提高研发占比，以逐步改善产品结构。

然而，这些措施能否真正改变步长制药的经营困境，仍需时间验证。在医药行业日益强调创新研发的背景下，步长制药如果继续维持“营销驱动”模式，恐难以获得资本市场的长期认可。

步长制药曾喊出要做“中国的强生，世界的步长”的口号，但现实却是销售费用高企、产品研发落后、财务透明度受质疑。对于这家曾经的中药巨头而言，能否成功转型，才是决定未来的关键。